今天我们一起梳理一下国瓷材料，公司主要从事各类高端新材料，重点是高端功能陶瓷材料的研发、生产和销售，主要产品包括电子陶瓷材料、催化材料、生物医疗材料及其他材料，应用领域涵盖电子信息和通讯领域、汽车尾气催化领域、生物医疗领域等现代高科技领域。公司通过一系列资源优化整合，形成了以电子材料为压舱石，以催化材料和5G材料为双引擎，以生物医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向的产业体系。

公司凭借较强的研发创新能力和技术实力，产品质量和性能处于行业领先地位，陆续通过国内外大量客户的产品认证程序，并与客户建立了长期稳定的战略合作关系，积累了大量优质的客户资源。公司与韩国三星、风华高科、比亚迪、蓝思科技、威孚高科等国内外知名厂商建立了稳定的合作关系，为公司未来持续健康发展奠定了坚实的基础。

公司电子材料相关产品主要分为两类：电子陶瓷材料和电子浆料，其中电子陶瓷材料代表性产品为MLCC、氧化铝，产品应用范围主要为电容、电阻、电感、微波器件、消费电子外壳等。公司以MLCC产品为主，打造产业链、技术、价格、客户四大优势。公司是全球唯一一家从基础原材料到配方粉完整产业链的企业，国内首家、全球第二家运用水热法批量生产纳米钛酸钡的厂家，在同等技术条件下，公司产品较竞争对手相差30-50%，已在国内市场顺利实现国产替代，市占率达到80-90%。凭借产业链角色稀缺+技术领先+价格低廉，公司开拓新客户，扩大进口替代下的市场份额，驱动业务新增长；绑定龙头客户，公司将优先享受MLCC行业涨价周期+核心龙头客户扩产红利。

MLCC（片式多层陶瓷电容器）是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成类似独石的结构体。与其他电容器相比，MLCC具备体积小、比容大、寿命长、可靠性高，适合表面安装等特点，广泛应用于多种军民用电子整机和电子设备，如电脑、电话、程控交换机、精密的测试仪器，雷达通信等。

目前全球MLCC市场空间约百亿美元。MLCC的性能高度契合终端应用要求，不但直接受益于5G建设的需求带动，更会随着包括新能源汽车行业在内的新兴产业和电子产品性能升级的蓬勃发展而长期向好。

MLCC行业供给端呈现典型的寡头垄断特征，包括日韩企业在内的CR4高达76%，中国大陆企业市占率合计仅有8%左右。未来日韩企业将聚焦并扩产高端产品、削减通用型产品产能，中国企业积极扩产承接通用型产品的产能转移。

陶瓷粉体材料是MLCC的关键原材料，MLCC陶瓷粉料的供应呈寡头垄断格局，主要市场份额被日本、美国企业占据。中国龙头企业具有明显的成本优势，产品性价比极高，在中低端MLCC陶瓷粉料领域逐渐实现了国产化替代，有望显著受益于通用型号MLCC的产能转移趋势。

目前中国产业承担的主要是通用MLCC型号的转移产能，但这并不意味着未来中国在高端MLCC产业会长期受制于人。相反，在MLCC制造工艺不发生颠覆性创新的情况下，做好通用型号、稳扎稳打地逐渐对高端产品逐个型号进行渗透，才是中国MLCC产业能够从小到大、进而从大到强的必然道路，而在此过程中，预计国瓷材料作为国内电子陶瓷粉料的绝对龙头，将在中国MLCC产业高端化中起到重要作用，并在产业壮大和产业升级之中尽享增长红利。

目前，MLCC供给收缩导致供小于需，预计将进入涨价周期，同时5G普及在即+新能源汽车渗透加速，汽车电子成本占比提高，预计MLCC行业整体景气度向上，有望迎来快速放量阶段。

公司打通从工业品纳米氧化锆到消费品义齿的全产业链，实现氧化锆义齿材料垂直一体化布局：1）利用技术共通性，将水热法延伸至生物医疗原材料中制备高品质纳米级复合氧化锆粉体产品，占据产业链上游原料；2）通过收购爱尔创向产业链中游义齿用氧化锆瓷块进行延伸，近日深圳爱尔创科技拟引入高瓴资本、松柏投资两个战略投资者。；3）依托爱尔创行业经验和资源，积极布局数字化口腔相关领域，向产业链下游延伸，积极向提供综合性数字化口腔解决方案的服务商转型。

目前临床使用最为广泛的义齿牙冠修复材料主要分为烤瓷与全瓷两种。全瓷牙兼具美观性和生物相容性，价格较高，预计未来临床普及率将不断提升。

根据DENSPLY公司估计，年我国义齿产量约万颗，表观消费量约万颗，市场空间可达50.6亿元，而零售市场规模超过了亿元。预计到年，以义齿为主的中国牙科材料市场将达到亿人民币。

目前临床应用较多的义齿全瓷材料包括氧化锆基全瓷、氧化铝基全瓷、白榴石全瓷、氧化锂基全瓷。其中，氧化锆基全瓷性能优异，是目前最常用的义齿全瓷修复体。牙科常用的氧化锆陶瓷包括：四方相氧化锆陶瓷、氧化锆增韧陶瓷、部分稳定氧化锆陶瓷及纳米氧化锆与氧化铝复合陶瓷。氧化锆陶瓷的研制包括粉体合成、素胚成型、陶瓷烧结等环节，粉体合成的常用方法是液相法，其中溶胶-凝胶方法和水热法是液相法中最为常用的方法。

全瓷牙材料的市场竞争格局：海外巨头为主，国产品牌已有突破。迄今为止，在成品氧化锆基全瓷冠修复体的制备上，美国的3M公司、列支敦士登的义获嘉公司、德国的维他公司和泽康公司等相继开发出In-Ceram、CAD/CAM等技术，得到的氧化锆冠体满足临床应用指标并已在临床中应用。国内本土企业中，爱尔创的氧化锆陶瓷逐渐得到了口腔行业的认可，在国内市场尤其是民营口腔市场的占有率逐年提升。随着全瓷修复体的临床普及，国产氧化锆面临着重大的机遇与挑战，品牌效应的提升及相关技能培训服务是进一步扩大市场占有率的关键因素。

蜂窝陶瓷载体是汽车尾气后处理系统中的核心部件，为满足国六标准的排放要求，汽油车需新增GPF系统；柴油车需升级SCR系统、新增ASC系统，重柴车还需新增DOC、DPF。此外，各类蜂窝陶瓷载体的技术要求也相应提升。

目前全球汽车尾气处理用蜂窝陶瓷载体的市场规模约亿元，预计年提升50%至亿元。国内在国五升级国六的过程中（~年），我国汽车尾气处理用蜂窝陶瓷载体的市场规模有望从年的44亿元提升至年的亿元，其中柴油车用蜂窝陶瓷载体的市场规模有望从22亿元提升至近80亿元。

长期以来，蜂窝陶瓷载体的全球市场供应由美国康宁公司和日本NGK公司垄断，二者合计约占全球蜂窝陶瓷载体85%以上市场份额，蜂窝陶瓷载体的制造技术和产品标准的发展亦由这两家公司主导推动。

国瓷材料于年收购王子制陶，进入国产蜂窝陶瓷载体行业第一梯队。公司催化材料板块以蜂窝陶瓷载体为核心，公司还掌握了铈锆固溶体、分子筛、高热稳定性氧化铝等高端催化材料的核心技术，产品间协同效应较高。

公司涉及的建筑陶瓷业务包括陶瓷墨水、陶瓷轴承球、陶瓷结构件等。目前作为业内为数较少的陶瓷墨水生产商，公司陶瓷墨水销量稳定增长。

一、国内领先的先进陶瓷材料平台型企业

国瓷材料成立于5年，公司成立初期主要产品为MLCC粉料（基础粉和配方粉）；年深交所上市，上市后公司充分利用资本市场优势，于年合资成立国瓷康立泰进入陶瓷墨水领域；年与鑫美宇合作开展高纯氧化铝业务；年参股爱尔创布局义齿用陶瓷材料领域；年收购江苏泓源光电、江西博晶科技、江苏天诺、戍普电子，布局催化剂和电子浆料业务；年收购王子制陶进入汽车尾气用蜂窝陶瓷载体领域；年收购爱尔创剩余股权进一步加深生物医疗材料领域的渗透。

二、业务分析

-年，营业收入由3.75亿元增长至21.53亿元，复合增长率41.84%，19年同比增长19.76%，年上半年实现营收同比增长4.27%至10.76亿元；归母净利润由0.63亿元增长至5.01亿元，复合增长率51.39%，19年同比下降7.82%，年上半年实现归母净利润同比增长4.11%至2.58亿元；扣非归母净利润由0.57亿元增长至4.71亿元，复合增长率52.56%，19年同比增长20.77%，年上半年实现扣非归母净利润同比增长1.85%至2.45亿元；经营活动现金流由-0.09亿元增长至4.84亿元，19年同比增长38.46%，年上半年实现经营活动现金流同比增长38.08%至2.54亿元。

分产品来看，年电子材料板块实现营收同比增长4.29%至6.97亿元，占比32.37%，毛利率减少4.01pp至45.90%；催化材料板块实现营收增长5.63%至2.07亿元，占比9.62%，毛利率减少6.40pp至59.39%；生物医疗材料板块实现营收同比增长51.80%至5.09亿元，占比23.65%，毛利率增加12.63pp至67.45%；其他材料实现营收同比增长23.71%至7.40亿元，占比34.36%，毛利率增加6.05pp至32.69%。

年前五大客户实现营收4.31亿元，占比20.03%，其中第一大客户实现营收2.22亿元，占比10.30%。

三、核心指标

-年，毛利率由36.68%提高至47.76%；期间费用率15年升至19.41%阶段高点，随后下降至11.96%，其中销售费用率15年上涨至阶段高点5.75%，随后逐年下降至17年2.97%阶段低点，随后又逐年提高至19年5.27%，管理费用率由12.21%逐年下降至5.7%，财务费用率由-1.16%上涨至0.99%；利润率由19.31%提高至18年31.05%阶段高点，19年回落至25.24%，加权ROE由9.39%提高至18年阶段高点20.7%，19年回落至14.64%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，14-18年净资产收益率的提高主要是由于利润率和权益乘数的提高，19年净资产收益率的回落主要是由于利润率和权益乘数的下降。

五、研发支出

年度公司继续加大研发投入，以自主研发为主，同时与高校、研究所等机构合作，推动技术与产品不断升级。年公司研发投入13,.60万元，研发费用占营业总收入的比例为6.41%。年新增发明专利申请67件，PCT国际专利申请6件，在新产品开发方面取得了一定成就，在蜂窝结构陶瓷、生物及消费电子用氧化锆、氮化物陶瓷材料等领域有了新的突破，促进了产品的升级，提高了产品的稳定性，为公司产品进一步开拓市场提供了技术保障，大大提升了公司的盈利能力和抗风险能力。

六、估值指标

PE-TTM69.05，位于近10年70分位值。

看点：

先进陶瓷材料行业发展前景良好，市场空间广阔。公司在电子陶瓷材料、催化用陶瓷材料、义齿用陶瓷材料等众多细分领域已居于行业第一梯队，积累了大量优质的客户资源，为公司未来持续健康发展奠定了坚实的基础。